涪陵榨菜打开长期成长空间,维持“增持”评级

2022-09-23 03:35:06 文章来源:网络

受益于提价、青菜头采购价格下行及费用收缩,2022Q2公司如期显现较高利润弹**。短期看,多重利好因素下公司望继续释放较高利润弹**。中长期看,公司作为综合实力领先的榨菜行业龙头,望通过拓品类&拓市场逐步打开长期成长空间。维持“增持”评级。

2022H1**/净利润/扣非净利润同增5.6%/37.2%/28.4%,Q2利润表现超预期。

2022H1公司实现**14.2亿元、同增5.6%,净利润5.2亿元、同增37.2%,扣非净利润4.8亿元、同增28.4%。其中2022Q2实现**7.3亿元、同增15.0%,净利润3.0亿元、同增74.7%,扣非净利润2.8亿元、同增65.2%。

价增&受益疫情驱动**增长,泡菜&萝卜表现亮眼。分产品看,2022H1公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现**12.4/1.1/0.6/0.2亿元、分别同比+3.0%/+26.8%/+37.0%/+3.5%,榨菜/泡菜/萝卜销量分别同比-10.0%/+10.9%/+25.9%、吨价分别同比+14.4%/14.3%/+8.8%,吨价提升主要为去年11月提价贡献,以泡菜及萝卜为代表的下饭菜在公司大力推广下增长表现强劲。分区域看,公司主销区表现分化,2022H1华南/华东/华中/华北分别实现**3.4/3.0/1.7/1.6亿元,分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%,其中华东区域因受益于上海疫情表现较好,其余区域中,中原/西北/西南/东北分别实现**1.4/1.2/1.0/0.7亿元,分别同比+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%。经销商数量方面,2022H1经销商数量环比2021年末减少260家至2770家,主要系部分市场/渠道整合以及部分实力弱小的经销商退出所致。

提价&成本下行提振毛利,费用收缩&投资**增厚利润。2022H1/Q2公司毛利率同比-4.4/-1.2Pcts,还原至可比口径后,我们测算2022H1/Q2公司毛利率同比约-1.2/+2.0Pcts,其中Q2毛利率提升主要得益于提价及青菜头采购成本下行,2022年公司青菜头采购价格下降约40%,并自5月起开始使用。费用率方面,按新准则调整后,测算2022H1/Q2公司销售费用率同降约7.8/12.3Pcts,主要系公司大幅减少梯媒、**及新媒体等品牌宣传费投入;2022H1/Q2公司管理费用率同比+0.5/-0.1Pct,保持稳健。此外,2022H1/Q2公司**务净**分别同比+912/-256万元,2022H1/Q2公司投资净**分别增加4065/1964万元,主要系募集资金对应**及券商理**产品**。综合导致2022H1/Q2净利率分别同比6.0/14.1Pcts。

盈利弹**望继续显现,产品扩张&渠道拓展望打开长期成长空间。短期看,受益于提价及青菜头采购价格下行,叠加公司较为灵活的费用投放策略,公司Q3有望继续显现较高利润弹**。此外,随着榨菜行业已进入成熟期且公司市占率较高,公司一方面发布轻盐榨菜对原有产品进行升级,迎合当下追求健康趋势;另一方面积极实施“拓品类&拓市场”的双拓战略,产品方面,重点推广的下饭菜、调味菜等新品5月起已顺利在全国上市,目前表现良好;渠道方面,公司已组建销售二部对接餐饮渠道,并在产品规格上推出针对**产品,有望逐步打开餐饮渠道贡献增量。公司作为市占率领先的榨菜行业龙头,竞争对手实力较弱,有望通过渠道扩张和新品拓展逐步打开长期成长空间。

7月5日,证监会披露了新锐乳企品牌“认**一头牛”的IPO招**说明书,拟于上交所主板上市。资料显示,认**一头牛成立于2014年,主要从事乳制品研发、生产与销售业务,目前旗下产品**括纯牛奶、酸奶、奶酪棒和奶粉等。

此次**发行**份,认**一头牛拟发行新**4047.06万**,占发行后总**本比例不低于10%,计划筹集资金18.51亿元。其中大部分用于海勃日戈智慧牧场建设项目(9.768亿元)、品牌建设营销推广项目(5.2亿元)和补充公司运营资金(3亿元),少部分用于信息系统改造升级(5440万元)。

一直以来,认**一头牛主打的优势在于“**好一头牛”,此次上市筹资的主要目的也是牧场建设,在招**书中,认**一头牛表示,如果**募**筹集资金未能满足以上项目需求,将通过自筹资**式解决。

01**团领投的乳业新秀

工商资料显示,认**一头牛在上市前已经进行了四轮融资,投资方**括**团龙珠、KKR、德宏资本等知名基金及鲜丰水果、古茗等上下游供应商,其中2021年12月的**新一轮投资由**团旗下龙珠资本领投。

作为一家**新崛起的乳业品牌,认**一头牛过去几年业绩获得了高速增长。据招**书信息,认**一头牛2019年至2021年的营收分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元,年复合增长率为72.27%;净利润方面,2019年至2021年,认**一头牛分别实现了1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元的净利。

在**本结构方面,据招**书显示,认**一头牛创始人徐晓波为公司**大**东,截止招**书签署日,徐晓波直接持有**份14030万**,占发行前总**本的38.52%,间接持有**份277.00万**,占发行前总**本的0.76%。

除徐晓波以外,认**一头牛第二大**东及第三大**东均为自然人,第二大**东王梓尧,持有公司**份4830万**,占发行前总**本的13.26%。第三大**东为姜克奇,持有公司**份3450万**,占发行前公司总**本的9.47%;间接持有公司**份11.50万**,占发行前公司总**本的0.03%。

机构方面,超过5%的**东**括龙珠资本及其一致行动人,持有认**一头牛**份2,866.35万**,占发行前公司总**本的7.87%;知名私募机构KKR相关投资主体持有公司**份2,054.47万**,占发行前公司总**本的5.64%;知名私募机构DCP相关投资主体持有公司**份2,556.08万**,占发行前公司总**本的7.02%。

02规模已是全国第五?

据认**一头牛在招**书中提到,公司的乳制品经营规模已经超过了国内多家区域**乳企,以乳制品销售规模计算,认**一头牛在境内上市的乳企中,规模仅次于伊利**份、光明乳业、新乳业和三元**份,排名第五。

不过《**经天下》注意到,认**一头牛的这一排名不**括港**上市的国内乳业,例如蒙牛乳业、澳优乳业、现代牧业等,并且对比选项为“乳制品**”,并不代表认**一头牛已经跻身国内乳业前五。

如果以2021年整体营收为基准,并纳入港**上市公司,认**一头牛的整体**排名介于国内上市乳企第15至第16名之间,超过第16名的贝因**(25.4亿元),但不及第15名的皇氏集团(25.69亿元)。但是考虑到认**一头牛目前仍处于业绩高速增长期,其排名在未来两年还可能继续上升。

从渠道方面来看,作为一家从线上起家的“新消费”品牌,认**一头牛优势出货渠道为**渠道。招**书显示,报告期内认**一头牛各期**均超过60%来自线上渠道。

据认**一头牛在招**书中披露,其**旗舰店在2020年和2021年的双十一、618购物节中,连续获得乳制品行业**,**旗舰店2020年也取得了乳制品品类“双十一”销售额**、会员数**的成绩。

《**经天下》周刊注意到,目前认**一头牛在****积累了超过1200万粉丝,在**、抖音**也拥有超过**粉丝,据认**一头牛方面此前透露,其全网粉丝数破2000万。

相比于线上的优势,认**一头牛目前的线下渠道仍处于建设期,销售尚未起量。不过据认**一头牛此前接受《**经天下》周刊采访时透露,该公司从2019年便开始布局线下,目前已经入驻了盒马鲜生、永辉超市、物**、罗森等商超便利店。

03自有奶源仍有争议

作为一家主打“自有奶源”的乳业品牌,市场对认**一头牛的奶源依旧有一些质疑,近期仍有媒体撰文质疑其“自有奶源”。在招**书“经营风险”中,认**一头牛披露的**项风险为“品牌声誉及不实报道风险”,其中表示,未来可能因为品牌形象维护不力或行业、公司负面不实报道,影响产品销售业绩。

“如果未来乳制品行业或本公司受到媒体的负面不实报道,对行业发展及公司品牌认知产生重大不利影响,相关报道或认知及其扩散情况未能得及时、有效的澄清和消除,将可能对公司经营业绩造成不利影响。”

据《**经天下》周刊此前了解,认**一头牛主打的A2和娟姗系列原奶全部来自自有牧场,但有部分基础系列产品原奶也来自联营牧场。在招**书中,认**一头牛也提到,“公司存在向合作奶源供应商采购生牛乳的情形”,在招**书公布的前五大供应商中,认**一头牛分别会从光明乳业、君乐宝和澳亚集团采购生牛乳和奶粉。

此外,招**书中还提到,由于自身产能限制,认**一头牛还会采取外协加工模式生产纯牛奶、酸奶和奶粉,具体模式为公司向外协加工商发出原材料,外协加工商根据要求将其加工成公司成品并收取一定的加工费用。招**书中披露,2021年认**一头牛排名前五的外协厂商分别是光明乳业、君乐宝、中垦乳业、贝因**、佳宝乳业。

尽管认**一头牛是从牧场起家,自身已经在国内布局了超过7万头奶牛的产能,但不管是外部奶源还是外协加工,对于一家以“自有奶源”为主打优势的企业来说,这确实是一个隐忧。

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